“可交换公司债”为何难遏跌势

时间：2008年09月09日 07:57:48 中财网

　　中国证监会上周五发布了《上市公司股东发行可交换公司债券的规定（征求意见稿）》，本意是给市场一个减缓大小非冲击的信号，以遏制市场的跌跌不休。但市场似乎不领情，周一又是大跌2.68％。黑色星期一再次重创A股。证监会的创新举措，为什么事与愿违？
　　对于可交换债券，我们分析其作用是：1.为持有已到期限售股数量较大的股东提供了大宗交易系统之外的另一种大规模减持渠道。2.短期而言，希望借此缓解限售股集中大规模上市对市场价格形成机制的冲击。长期看，是完善资本市场制度建设之举，为上市公司股东进行市值管理和债务融资提供了一种可选择的渠道，为上市公司股东提供了一种新的流动性管理工具，有利于引导长期投资理念。
　　但我们认为，对于价格合理的好公司，可交换公司债券的发行有稳定价格的作用，避免大规模交易带来的对二级市场股价的冲击，特别是对于估值趋于合理的大盘蓝筹股；而对于A股市场整体，则很难形成有效的向上推力。原因在于：
　　一是符合条件的上市公司数量有限，以大盘蓝筹为主。发行可交换公司债要求预备用于交换的上市公司，最近一期末的净资产不低于人民币15亿元，或者最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%，目前仅339家上市公司符合这一要求，以大盘蓝筹公司为主。对发行可交换公司债的股东资质也有一定要求，以防范不规范的小型公司发债，因此，发债主体可能以有减持意愿的较大股东为主。小股东愿意承担繁琐的发行程序和额外的发行费用的动力较弱。
　　二是股东发行和投资者购买的意愿取决于股价与合理价值的距离。由于要求转股价格不能低于募集说明书公告日前30个交易日上市公司股票交易价格平均值的90%，如果市场价格接近合理价值，对投资者会有较大的吸引力；但是，如果市场价格高出合理价值过多，对于投资者吸引力小，对于股东，在发行价格上有较大的折让以吸引投资者或许还不如在二级市场上抛售的收益高。
　　三是流动性压力依然值得关注。发行债券仍要求资金的一次性支付，虽然可以吸引部分债券市场资金和保险资金，但是在低迷的市场中稳定的利息收入和合适的转股价格对二级市场资金而言也会有较大的吸引力，可能从二级市场抽血。
　　四是在整体估值已大幅回落的情况下，影响目前市场更重要的因素是经济走势和上市公司业绩趋势。对于大小非的任何政策，都只是防范限售股集中上市带来的交易性冲击，很难改变市场的方向。
　　综上所述，对于目前行情的判断，我们认为，短期，博弈跌深反弹仍需谨慎，依然要以确定性为主导；中长期，基于估值水平趋于合理，加上对调控政策的乐观预期，价值投资机会和结构性博弈的机会也随之增多；对于周期性，关注宏观调控的放松或者内需启动的受益行业；非周期性行业一旦回调过度，可以逢低买入；中长期布局A股的时机已渐渐来临，关键词是企业有质量的成长。